黄金投资逻辑笔记
cq / 2021-03-20
近日聊天，随着全球央行大放水背景下，美国10年国债和大宗商品大幅上行，大家都在更忧心通货膨胀对财富的侵蚀。首当其冲想到的是买黄金。所以周末梳理下，黄金的主要驱动逻辑，看看当下黄金是不是性价比高的投资品种。我们谈定价和投资驱动，起点逻辑是供需，只是大部分商品影响供需的因素太过庞杂。黄金供需结构还好，最复杂的是石油。
1. 供需结构
- 供应端：稳定、分散
- 年供应4500吨左右，成本在1000美元/盎司以下，10几年稳定不变；（1/4回收，3/4开采）
- 供应分散，产量前三国家（中、俄、澳）占30%；
- 需求端：
- 总需求稳定，次贷危机之前，全球黄金需求中枢在900吨左右，之后在1100吨左右，主要增加在投资需求上；
- 金饰消费需求+黄金投资需求占90%（含央行及机构12%左右），科技工业产品用金10%（相当稳定，每季90吨不到）；
- 消费和投资需求此消彼长，影响金价行情，因为首饰可以回卖，本质还是投资需求影响金价。
2. 定价逻辑
那什么影响金价的投资需求呢？也就是金融属性呢？
大家谈起通货膨胀的时候，就开始投资黄金，本质是担心物价上涨，储蓄贬值，购买力下降。但是贬值是个相对概念，只有当储蓄收益率跑不赢物价上涨幅度的时候，才会贬值。我们一般把储蓄收益率称作名义利率（国内存款市场未市场化，银行活期和定期存款不能反映真实名义利率），那是否能跑赢物价上涨的幅度，就是实际利率了。 \[ R_{实际}=R_{名义}-f_{预期通胀率} \] 这是大家普遍见惯了的费雪恒等式，至于它为啥成立以及成立条件我们以后再说。实际利率是驱动黄金价格的核心逻辑，过去15年黄金和实际利率基本呈镜像。
3. 投资逻辑
黄金的高性价比交易时期是：名义利率与通胀预期非同步变化的时候。虽然大部分按经济自主运行，两者是同步关系。但是存在央行，主张逆周期调节，开展货币政策操作，就会产生交易胜率高的机会。但是这种机会很难得，可遇不可求，适合下重注。
- 2007下半年到2008年一季度：由于次贷危机，美联储连续下调联邦基金利率，受短端利率和经济前景影响，10年国债利率迅速下行。但是此时油价还在继续攀升，期间上涨了50%。通胀预期仍然保持在2.35%左右的水平不变。实际利率快速下行，黄金期间涨幅也有40%多；
- 2012年9月到2013年底，美联储开启第三轮量化宽松，幅度比第二次大。经济呈现明显复苏迹象，长端利率快速上行，黄金面临剧烈调整，跌幅近30%。
- 2020年3月到2020年8月底：这段大家就比较熟悉了，美联储前所未有扩表，通胀预期快速提升，但美国疫情持续未见好转，名义利率持续低于1%以下。实际利率持续下行，黄金迎来近30%涨幅。如果按期货杠杆比例（4%最低交易保证金）的话，收益还是相当可观的。
4. 当前情况
4.1 当前实际利率水平
当前黄金是否具备投资性价比，实际上是对实际利率未来走势判断了。近期10年美债收益率连续走高，引发全球过度上涨风险资产（BTC除外）回调。其中实际利率也有一定程度上扬，但是通胀预期已经回到了疫情前水平了，如果实际利率水平要提升，那才刚刚开始。
4.2 仓位与技术面
CFTC（美国商品期货交易委员会）每周报告各期货品种持仓情况。当前黄金在历史性拥挤净多头仓位基础上有所下降，但仍处较高水平。
5. 结论
所以当下，个人机械地感觉并不是投资黄金的高性价比的机会。我们不能通过名义利率和通胀预期，然后来推断实际利率走势。更不是简单按图表历史趋势来推断。实际利率到底是个啥？咋计算的，主要受啥影响，这些才决定走势。而这些问题我不知道我能不能从本质上来回答，因为它太难了。如此文，如何在美债收益率问题上搞垮研究者。